未来债务增长空间还是比较大。

(相关资料图)

当前国内地方债压力还是比较大，尤其是不少机构投资者都在担忧地方债是不是会延迟或违约。确实经济增速在下行，尤其是三年疫情以后，这个问题显得更加突出。

从2015年以来，全国地方政府债务持续扩张，主要增量在于地方政府专项债。到2022年末，全国一般债务余额万亿元，专项债超过20万亿元，累计约35万亿元，从2019年以来同比增速在15%以上，大约是实际GDP增速的3倍。所以，债务增长大大快于经济增长，说明经济增长效率还有待进一步提高，这还不包括地方融资平台的债务增长。

债务增长过大会导致未来财政支出力度下降。比如今年名义财政赤字率3%，可能比去年有所回落，财政政策也提出要提质加力。3年疫情期间，我们降低了对城投债的发行，虽然这对地方财政会起到比较大的作用，但是今后压力比较大。PPP从2018年以来新增项目投资额一路下行，对基建形成拖累。房地产低迷对地方政府的土地财政也会带来很大影响。所以现在地方政府的财政压力应该说是历年最大的。

城投债规模没有非常确切的数据，我们做了一个统计，2011年以来全国城投有息债快速扩张，每年在10%以上，2022年末，全国城投有息债务接近52万亿元，相较于2011年的万亿元增长了倍，不少省市土地出让金对于政府债务利息的覆盖程度不足100%，如辽宁、贵州、广西、重庆、内蒙、新疆、青海、天津、甘肃、吉林、云南、黑龙江、西藏。受到市场挤兑的影响，部分弱区融资成本快速上升，城投平台投资回报率中位数从2011年的降到2022年的。

我们一方面为了稳增长要大量投入，另外一方面投入回报率又下降，意味着稳增长的压力越大，债务增长就越大，所以我认为还是很难让整个地方政府债务余额增速下降。

有些地方采取比较极端的举措试图让地方债尤其是平台债市场化，让市场来承担风险，这个做法表明违约并不能降低融资成本。比如河南永煤违约对于河南省乃至全国信用债市场都造成负面冲击，所以违约不仅不能解决债务问题，反而会恶化区域的信用，导致无论是地方政府还是国企融资难、融资贵问题更加突出，所以还是要保持政府信用，不能轻易违约。

我的建议有五个方面：

第一，降低债务成本。地方政府发行债务时，通过政策性银行或商业银行的低息资金降低债务成本，这方面大有可为。

第二，拉长债务期限，非债券类的债务可以延期，比如遵义道桥就进行了贷款延期。

第三，盘活国有股权，过去地方政府之所以在债务扩大方面比较有底气，是因为有土地财政做支持，尤其是经济发达地区土地财政收入是比较可观，能够覆盖债务利息。现在土地财政慢慢消减，去年全国土地出让收入下降近两万亿元，在这种背景下，我建议要加大国有企业改革，按照国有企业做强做大做优的要求，让国有股权估值水平提升，比如拿股权作为对银行的抵押，获得低成本融资，通过股权的转让，也可以获得我们的财政性的收入，通过提质增效让国有企业经营性收入能够提高，通过股权的转让并购重组，也可以一方面获得财政收入，另外一方面，也可以提高估值水平，从而使得地方政府的财力有进一步的体现。

第四，扩大地方政府现有空间。未来面临经济下行压力下，我们还是需要保持经济增长，这必然会带来债务的增长，所以未来债务增长空间还是比较大。我们中央政府、地方政府的债务余额，加上地方隐形债务余额约等于GDP的100%，相比美国联邦政府债务的130%以上，日本政府债务250%左右，我们政府的杠杆水平并不算高。而且，中国政府是以公有制为主体的国家，政府资产非常多，仅国有企业总资产就超过300万亿元，再加上土地、森林、水资源、矿产，大部分都是国有的，所以，如果把中国政府的总资产作为分母，我们杠杆更低。在这方面我觉得我们整个债务有很大的扩展空间，2022年地方专项债只有万亿元，一般债也只有万亿元，我觉得还可以扩大。

第五，对专项债的投资项目要进一步优化。我们整个地方平台债的整体投资回报率偏低，今后要对专项债用途进行限制，尤其在铁公基方面。在人口老龄化加速的背景下，还是要确保专项债用于民生领域，比如养老、医疗、消费。因为经济要从过去投资拉动模式转向消费主导模式，要投向与新基建相关的投资回报率较高的领域，比如新能源、新材料、5G、人工智能。

（作者系中泰证券首席经济学家）

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